一、前言

　　近年來各國對外簽署之國際投資協定，對於各國國內法規與政策之採行，造成相當重大之影響。尤其當國家行使規制權而對外國投資人造成損害時，投資人往往主張地主國違反公平與公正之待遇，以及援引間接徵收之規定，請求地主國予以補償。系爭措施可能涉及對於國家法律或對契約條款偏頗的解釋、行政程序不符法律正當程序，或僅為一般性的規制決策。相關措施的態樣可能包括過度或任意的稅捐課徵、利潤剝奪、實質干預企業管理或控制之措施、廢止或撤銷財產權、契約權、債權或許可證、全面禁止財產之出售或出租、騷擾員工、政府接管，以及其他形式的任意行為剝奪投資人財產利益^[1]。過去許多國際仲裁判斷雖然運用各種不同的方法，以個案認定為基礎，並以具體事實為依據，來認定地主國行使規制權是否構成條約之違反，然而應如何兼顧投資人權益之維護與地主國行使規制權之必要性，並非易事。倘若僅顧及外人投資保障而不顧地主國基於公共目的所採行之政策，可能形成寒蟬效應，造成地主國在通過保護人類健康、環境與安全等法規措施時，可能因而踟躕不前，反而傷害公共利益。反之，倘若僅顧及地主國公共政策之執行而不顧外人投資保障，不但有違投資條約課以締約國之義務，並且外國投資畢竟為地主國帶來資金、就業機會與技術移轉等利益，若由投資人完全承擔地主國行使規制權所造成之損害，也有失公允。因此，在認定地主國之規制措施是否構成應予補償之徵收時，採用較有利於投資人利益保護之單一效果說（sole-effects doctrine），或採較有利於地主國之警察權說（police-powers doctrine），都可能有失偏頗。而比例原則說（proportionality test）似可較為合理的權衡投資人權益之維護與地主國規制權之行使，綜合考量系爭措施之目標、性質、對投資產生之效果，以及投資人之合理期待。此外，於估算補償金額時，亦可適用比例原則作為一項調整因素。在適當情況下，由地主國與投資人雙方共同承擔外在環境因素所造成之不利影響，而非由地主國或外國投資人單獨承擔。

二、比例原則在國際投資仲裁實務上之運用

　　近年來各國所洽簽之雙邊投資條約或自由貿易協定投資專章，已紛紛將比例原則納入條文規定。但在此之前，在國際投資仲裁實務上，若干仲裁庭已運用比例原則處理相關爭議。根據比例原則說，仲裁庭應考慮系爭措施所追求之目標、效果，以及投資人之合理期待^[2]。例如在Tecmed v. Mexico一案中，仲裁庭詳細說明何謂比例原則：「確認規制行為與措施不被初步排除於徵收行為之定義外，以及確認該等行為與措施所造成之負面財務影響後，仲裁庭為了認定該等行為與措施是否應被定位為徵收，將考慮該等行為與措施，是否與保護公共利益及法律賦予投資之保障成比例，同時並顧及該等影響之重要性，對於決定是否符合比例原則時具有重要角色。雖然在界定影響國家公共政策或整體社會利益之問題，以及為了保護該等價值而將實施之行動方面，分析係出於對國家應有之尊重，不過此種情況並不妨礙仲裁庭…由檢視國家之行為…以認定是否該等措施根據其目標係屬合理、經濟權利之剝奪，以及遭受此種剝奪者之合理期待。在加諸外國投資人負擔與任何徵收措施所尋求之目標間，必須有一種合理之比例關係。在評估投資人之負擔時，非常重要的是衡量國家行為造成所有權被剝奪的規模大小，以及此種剝奪是否可予補償…應該考慮到在採取影響投資之決定時，外國投資人是否有參與^[3]。」

　　此外，在Fireman's Fund v. Mexico一案中，仲裁庭在認定合法徵收，特別是處理有效之規制措施與徵收問題時，將比例原則納入判斷標準之一。仲裁庭指出：「（j）為了區分應予補償之徵收與地主國不予補償之法規，下列因素（通常予以合併）可納入考量：是否系爭措施屬於地主國公認的警察權範圍內；系爭措施之（公共）目的與效果；系爭措施是否具有歧視性；使用之手段與其所追求之目標間之比例；系爭措施善意之本質。（k）投資人基於投資之合理期待可能是一項相關因素，據以認定間接徵收是否發生^[4]。」

　　在認定地主國之法規措施是否屬於徵收時，為了權衡公共利益與外國投資人利益而分析系爭措施之手段與目的，事實上非常重要。雖然Fireman’s Fund v. Mexico一案仲裁庭臚列各項認定合法法規之考量因素以供參酌，但是仲裁庭並未解釋或實際適用比例原則。若能進一步說明根據比例原則所為之分析，是否包括檢視有無對於外人投資影響較低之替代措施存在，將更能釐清比例原則說之內涵。

　　在LG&E Energy v. Argentina一案中，仲裁庭認為：「為了認定國家措施是否構成徵收…仲裁庭必須權衡兩種相互抗衡的利益：措施干預所有權權利之程度，以及國家制定其政策之權力^[5]。」關於系爭措施干預投資人所有權權利之程度，仲裁庭述明：「應分析措施之經濟影響…其干預投資人之合理期待…與措施之持續期間^[6]。」仲裁庭認為系爭措施必須造成「實質」（substantial）之經濟影響^[7]，且徵收必須具有永久性（permanent）^[8]。關於國家制定其政策之權力，仲裁庭指出：「一般咸認國家有權採取具有社會或一般福祉目的之措施^[9]」，不過仲裁庭認為該等措施「應被接受且不加諸任何責任，惟國家行為與實際需要顯然不成比例之情況除外^[10]。」

三、國際投資協定與比例原則

　　不僅若干仲裁庭已採納比例原則以為判斷，近年來越來越多的雙邊投資條約或自由貿易協定投資專章，亦將比例原則或其精神正式納入條文規定之中。舉例而言，美韓自由貿易協定（Free Trade Agreement between the Republic of Korea and the United States of America, KORUS FTA），已明文規定採取比例原則，其規定除在極少數之情況下，例如當某一措施或一系列措施，根據其目的或效果而言，屬於極端嚴重或不符合比例者，任一締約國所採取之非歧視性規制行為，旨在適用於保護合法之公共福利目的，如公共健康、安全、環境、穩定房地產價格（例如採取措施為低收入家庭改善住房條件），不構成間接徵收^[11]。又如跨太平洋夥伴協定（Trans-Pacific Partnership, TPP）投資專章附錄9-B亦規定，除非在極罕見的情況下，締約國所採取之不歧視性規制措施，如係基於保護公共福祉之目的者，例如公共健康、安全與環境，不構成間接徵收。

　　臺灣近期所簽署之國際投資協議，亦順應國際趨勢，採取比例原則。例如臺日投資協議第12條第3項即採比例原則之精神，規定：「判定任一方機關針對特定情況所為之一行為或一系列行為是否構成間接徵收時，須以個案方式並以事實為基礎進行調查，並考量以下因素：（a）該行為造成之經濟衝擊；惟機關之該等行為對投資之經濟價值造成負面效果之單一事實，不足以證明間接徵收已發生；（b）該行為對於因投資而產生之明確且合理之期待，所造成之干擾程度；（c）該行為之特色；及（d）該行為之目的，包括採行該行為是否係為維護公共福利、公共安全與衛生以及保護與維護環境等公共目的。」至於兩岸投保協議第7條第2項則更明白規定比例原則之適用：「確定一項或一系列措施是否構成間接徵收應以事實為依據逐案評估，並應考慮以下因素：（一）該措施對投資的經濟影響，但僅對投資的經濟價值有負面影響，不足以推斷構成間接徵收；（二）該措施在範圍或適用上對另一方投資人及其投資的歧視程度；（三）該措施對另一方投資人明顯、合理的投資期待的干預程度；（四）該措施的採取是否出於善意並以公共利益為目的，且措施和目的之間是否符合比例原則。」同條第3項亦明文規定雙方為保護公眾健康與安全、環境等正當公共福利所採取的非歧視性管制措施，不構成間接徵收。

四、比例原則與衡量標準

　　若干國際知名學者對於衡量國家行為是否屬於徵收之標準提出各項見解。有學者認為在判斷國家行為是否為應予補償之徵收，或屬於毋須補償之規制措施時，應權衡幾項考慮因素。學者認為目前仲裁人似乎越來越不趨向採用極端的單一效果說，而是綜合考量政府措施之性質與實際影響^[12]。在比較研究不同的仲裁庭對於規制措施與徵收問題所採取之見解後，有學者認為近年來之仲裁判斷傾向於考慮系爭措施之效果與目的以認定有無徵收，並且一般會考慮到政府採取系爭措施之背景，包括其目的、與投資人所受損害之比例，以及對公眾之利益。而系爭措施之效果只是一項相關之因素^[13]。

　　關於投資人合理期待此一因素，有學者認為在國家採取規制措施時，如何區分應予補償之徵收與毋須補償之徵收，建議可以採用一項標準，亦即投資人基於對地主國代表與行為有合理信賴之合理期待是否受挫。不過，如果基於公共利益所施行之善意法規致使投資價值完全喪失，可能仍需給予補償。在國際法上，並不允許地主國基於規制之目的，於追求整體利益時，對投資人課以過重之負擔而不予補償^[14]。換言之，在認定政府規制措施是否屬於應予補償之徵收時，應同時考慮措施之目的與效果，不過學者在此特別強調投資人合理期待之重要性。

　　除了前述仲裁判斷所揭示之重點外，美國與加拿大對外所洽簽之投資條約也明白規定應權衡政府措施之性質與效果，特別提到投資人「基於投資之合理期待」（reasonable investment-backed expectations）^[15]。若干條約規定在認定某一締約國所採取之某項措施或一系列措施，在特定事實情況下，是否構成間接徵收，需依據個案而定並以事實為基礎，考量包括下列因素在內之其他因素：（1）政府行為之經濟影響，縱使任一締約國所採取之某一措施或一系列措施對於投資之經濟價值造成負面影響，但不得基此即認定間接徵收業已發生；（2）政府行為干預明顯、以投資為基礎之合理期待的程度；及（3）政府行為之性質^[16]。TPP投資專章附錄9-B亦採取該等判斷標準。

　　此外，有學者認為在認定規制措施是否係屬應予補償之徵收時，系爭措施之性質、目的與效果皆有關聯性。是故仲裁庭有可能考量以下幾項因素：第一、干預投資之程度；第二、投資人對期投資之享有與使用之合理期待；第三、一國規制措施之性質，包括其目的為何。基此，干預投資之程度越高，仲裁庭越有可能認定為徵收。不過，一般性適用之善意法規不會導致構成徵收所必要之干預程度。如果一國行為具有針對性，係為特定投資人量身訂做者，則有可能構成徵收所必要之干預程度。另一方面，如果一國政府所制定之法規屬於其警察權範圍內，例如基於公共健康或保護環境等理由，也比較不會被視為徵收。不過，在適用比例原則時，必須考慮到投資人的合理期待^[17]。當然，任何投資人皆期待地主國基於一般公共利益而採取合理與符合比例原則的規制措施。但是，如果地主國曾向投資人作成特定承諾，仲裁庭則會期待地主國信守承諾^[18]。

　　綜上所述，參考前述各項學說、仲裁庭之實務見解，以及學者之主張，認定地主國之規制措施是否構成徵收，以及是否應予投資人補償，可以考慮下列因素以為判斷：第一、地主國立法與採取系爭措施之背景；第二、立法之目的與性質；第三、系爭措施對外人投資所造成之影響與效果；第四、投資人有無合理期待之存在；第五、系爭措施與其所欲達成之目標間是否符合比例原則。

　　一旦確認地主國之規制措施係基於公共目的、非歧視性、善意、且普遍適用之後，接下來的問題可能就是衡量系爭措施與其所欲達成之目標間，是否符合比例原則。如此一來引發另一項問題的浮現：仲裁庭在何種範圍內應尊重國家以特定方式來規範涉及公共利益事項之決定？在回答此一問題時，應謹記國際投資法上一項重要的原則，亦即地主國一旦違反投資條約之義務，補救措施並非國家撤銷法規，而是應予投資人補償。因此，問題之重點在於地主國在何種情況下應為其實施之規制措施付出代價。若地主國必須為此而給付補償，難免會產生寒蟬效應。但是外國投資人畢竟也為地主國帶來資金、就業機會與技術移轉等利益，若由投資人完全承擔地主國行使警察權而造成之投資損害，也未必公允。

　　關於這一點，如果投資人得以合理期待地主國規制架構不會改變，例如地主國對投資人作成特定承諾，則對投資人權利之重大干預可能被視為應予補償之徵收。反之，倘若投資人並未取得特定承諾時，縱使仲裁庭認為地主國仍應為善意但不符比例之規制措施而給付補償，投資人仍將面臨一大挑戰，亦即如何滿足其取得地主國特定承諾之條件，尤其是若干仲裁庭賦予國家評估系爭措施是否符合比例原則之裁量權^[19]。僅管如此，投資人仍應有機會證明系爭措施之效果等同於徵收，且系爭措施與其所欲達成之目標間不成比例^[20]。仲裁庭則宜就具體事實進行比例分析，以權衡地主國與投資人雙方之利益。

　　目前許多國際投資協定或自由貿易協定投資專章均規定，補償應根據「公平市場價值」（fair market value）計算，並以「可自由兌換之貨幣」（freely convertible currency）給付。值得注意的是，該等規定並未區分不同型態之徵收，而適用不同之補償標準。換言之，即使肇因於地主國行使規制權所採行之法規措施，經仲裁庭認定應給予投資人補償時，「公平市場價值」仍為唯一之標準。

　　所謂「公平市場價值」，根據世界銀行外人投資待遇法律架構準則（World Bank Legal Framework for the Treatment of Foreign Investment Guidelines），係指一位有意願之買方，考慮投資之性質，投資未來運作之情況，投資之特點，包括投資持續存在之期間，整體投資之有形資產比例，以及與個案具體情況有關之其他相關因素，通常會支付給一位有意願之賣方的價格^[21]。在認定「公平市場價值」時，最常用之方法乃是「折算現金流量」（或稱為「現金流量貼現」法，discounted cash flow, DCF）法。許多國際組織，例如世界銀行，將DCF法當作解決國際爭端時估算損失與公平市場價值的一種有效方式。所謂「折算現金流量」法，將企業在營運期間內未來每一年合理預期之現金流量，減去每一年預期之現金支出，並且從逐年之淨現金流量中折算影響貨幣時間價值之因素、預期通膨，以及在現實情況下與現金流量有關的風險。折算率可以藉由檢視同一市場上基於現值而風險相當之其他投資報酬率來衡量。最後再將預期現金流量還原為當前現值^[22]。由於企業價值之真髓在於企業未來盈利之能力，惟有當企業具備此種能力，企業之價值才會被市場認同，因此通常把DCF法作為企業價值評估之首選方法。

　　DCF法雖然是評估投資價值之科學方法，具有許多優點，但是仍有若干不足之處，例如DCF分析具有預測性、不確定性，且建立在企業持續經營的假設上。不過有學者認為仲裁庭可以妥善運用DCF法，作為鎖定並降低預測性與不確定性之工具。此外，學者認為DCF法可以適切反映商業經營之實際狀況並增加透明度，故不失為一種公正不偏頗之估算方式^[23]。若干仲裁判斷彰顯出DCF法之適用具有中立性。例如在CMS Gas Transmission Co. v. Argentina一案以及Enron Corp. v. Argentina一案中^[24]，仲裁庭雖然適用DCF法，但是逐一解釋如何運用相關因素來調降投資人所建議之價值估算。此外，在Biwater Gauff v. Tanzania一案中，聲請人認為由於徵收日當時已無盈利，因此DCF法在事實上太具有預測性^[25]。相對人（地主國）則反駁聲請人投資之未來現金流量的還原淨現值為負值^[26]。換言之，地主國認為在估算日期應無潛在的買方有意承購。仲裁庭認同地主國的論點，並裁定被徵收投資之公平市場價值為零^[27]。在該案中適用DCF法之結果，反而對地主國有利。

　　公平市場價值是用來判斷應給付予投資人之補償金額，而仲裁庭可以考慮一系列的因素以估算公平市場價值^[28]。仲裁庭可以考慮衡平調整因素與其他仲裁庭之作法，例如著重於投資人過往的實績表現，更勝於未來營收之預估。在國際投資法上，在解釋投資保障之實體標準時，不乏運用比例原則之實例，事實上此一原則在估算地主國應給付之補償金額時，也扮演重要的角色。一項投資的公平市場價值受到其本身內在因素（例如投資事業之特性與其支配市場的影響力）與外在環境因素（例如系統性風險、地主國規制措施與法規之變更，與外來競爭）所影響。雖然在影響公平市場價值的外在環境因素中，地主國行使規制權所造成的效果不可忽視，但是如果地主國基於公共目的、以不歧視之方式、藉由正當法律程序，通過善意且普遍適用的法規措施，則地主國行為對投資價值與報酬率之不利影響，或許可以根據比例原則當作一項調整補償金額之因素。

　　近年來國際投資爭端解決中心（International Centre for Settlement of Investment Disputes, ICSID）仲裁判斷顯示一項新趨勢，若干仲裁庭開始基於保護信賴利益（reliance interests），而非基於保護期待利益（expectancy interest），而限縮補償金額之估算^[29]。例如在Impregilo v. Argentina一案與National Grid PLC v. Argentina一案中，仲裁庭認為應由地主國與投資人雙方共同承擔外在環境因素所造成之不利影響^[30]。在El Paso Energy Int'l Co. v. Argentine Republic一案中，由於外在環境因素對於補償有所影響，因此仲裁人認為投資之價值應根據其可預見（foreseeable）之價格予以估算^[31]。

　　雖然處理國際投資爭端之仲裁庭迄今尚未發展出一套客觀、科學與一致性之方式，來估算地主國行使規制權所造成之投資損失應如何補償，不過根據比例原則及其精神，似乎可以考慮基於比例原則與信賴保護利益以調整、限縮補償金額之估算。

六、結論

　　基本上，以強而有力的強制性補償規則來保護外國投資，長期以來一直是國際條約法的一部分。如果地主國所採行之法規措施逾越相關規範，將被視為應予補償之徵收。然而規制措施與徵收之問題，與投資保護之界線應如何劃分，仍然模稜兩可。學者指出在關於間接徵收之爭辯中，最具有爭議的問題在於地主國是否以及在何種程度內得基於公眾利益予以規範，亦即國家規制權之行使，而這一點必須在徵收標準下評估規制措施時納入考量。

　　目前越來越多的國際投資協定與自由貿易協定投資專章，對於徵收的概念嘗試予以界定，對於如何解決投資保護與地主國行使規制權兩者間之潛在衝突，亦逐漸提供爭端解決依循的指南。由於此類爭端層出不窮，徵收相關規定確實有必要進一步予以釐清，尤其是如何判斷地主國規制措施是否構成間接徵收，至為重要。關於這一點，若將地主國措施之性質、地主國干預之程度、系爭措施對投資之經濟影響、以投資為基礎之合理期待的程度等明訂為考量因素，如此一來可望提高該等法律爭議問題解決之可預測性。而比例原則之適用，或可達成平衡國家規制權與外人投資保護之目的。

_{[1] Nathanson, R. A. （2013）. The Revocation of Clean-energy Investment Economic-support Systems as Indirect Expropriation Post-Nykomb: a Spanish Case Analysis. Iowa Law Review, 98: 874-875.}

_{[2] Yannaca-Small, C. （2004）. “Indirect Expropriation” and the “Right to Regulate” in International Investment Law. OECD Working Papers on International Investment No. 2004/4, p. 21, available at https://www.oecd.org/daf/inv/investment-policy/WP-2004_4.pdf.}

_{[3] Técnicas Medioambientales Tecmed, S.A. v. Mexico, ICSID Case No. ARB（AF）/00/2, Award of May 29, 2003, paragraph 122.}

_{[4] Fireman’s Fund v. Mexico, ICSID Case No. ARB（AF）/02/01, Award of July 17, 2006, paragraph 176.}

_{[5] LG&E Energy Corp. and Others v. Argentine Republic, ICSID Case No. ARB/02/1, Decision on Liability of October 3, 2006, paragraph 189.}

_{[6] Id., paragraph 190.}

_{[7] Id., paragraph 191.}

_{[8] Id., paragraph 193.}

_{[9] Id., paragraph 195.}

_{[10] Id.}

_{[11] Free Trade Agreement between the Republic of Korea and the United States of America, Annex 11-B（3）（b）.}

_{[12] Fortier, Y. & Drymer, S. L. （2004）. Indirect Expropriation in the Law of International Investment: I Know It When I See It, or Caveat Investor, ICSID Review – Foreign Investment Law Journal, 19, 2: 326.}

_{[13] Ratner, S. R. （2008）. Regulatory Takings in Institutional Context: Beyond the Fear of Fragmented International Law. American Journal of International Law, 102, 3: 482-483.}

_{[14] Paulsson, J. & Douglas, Z （2004）. Indirect Expropriations in Investment Treaty Arbitrations. In N. Horn & S. Kröll （Eds.）, Arbitrating Foreign Investment Disputes: Procedural and Substantive Legal Aspects （p. 158）. The Hague: Kluwer Law International.}

_{[15] Vandevelde, K. J. （2009）. U.S. International Investment Agreements （p. 482）. New York: Oxford University Press.}

_{[16] 請參見DR-CAFTA,, Annex 10-C, 4（a）; U.S.-Uruguay BIT, Annex B, 4（a）; U.S.-Rwanda BIT, Annex B, 4（a）; 2012 U.S. Model BIT, Annex B, 4（a）; 2004 Canada Model FIPA, Annex B.13（1）（b）.}

_{[17] Moloo, R. & Jacinto, J. （2011）. Environmental and Health Regulation: Assessing Liability under Investment Treaties. Berkeley Journal of International Law, 29, 1: 24.}

_{[18] Supra note 14.}

_{[19] Supra note 17, at 35.}

_{[20] 在Saluka v. Czech Republic一案中，仲裁庭曾要求投資人提出明確證據以證明地主國實施合法之規制措施時有所錯誤，並且於作成相決定時有不適當之行為。請參見該案仲裁判斷第273段。}